奥马电器：国内冰箱出口龙头

公司主营冰箱冷柜的研发生产和销售，其中以出口 ODM 业务为主，2022 年外销收入占 比约 76%，国内为自有品牌和部分代工业务为辅。公司 ODM 业务的客户囊括伊莱克斯 等国际龙头，与海外客户常年建立了稳定的业务合作，内销自有品牌则以“Homa 奥马” 品牌冰箱为主。

(资料图片)

TCL为控股股东，管理层均为资深家电产业专家

公司的创始人蔡拾贰为国内制冷领域的领军人之一，曾是科龙电器的高管，2002 年创 立公司后，逐步将公司打造成国内冰箱出口龙头。2015 年京东原副总裁赵国栋成为公 司的控股股东，将互联网金融业务引入公司，但后续该业务出现较大风险，严重拖累 公司利润。2021 年 TCL 家电集团通过司法拍卖、二级市场增持等方式成为公司新的控 股股东。目前公司已经消除了历史股权和业务变动带来的风险影响，与新股东 TCL 一 道协同推进冰箱业务的发展。

公司的控股股东为 TCL 家电、实际控制人为李东生。截至 2023Q1，TCL 家电集团为公 司第一大股东，直接持股 48.05%，其一致行动人重庆中新融泽持股 2.13%，合计控股50.18%。 公司的业务主体为控股子公司奥马冰箱，奥马电器对其持股 51%，剩余 49%股权在奥马 冰箱核心管理团队（持股 39%）和中山市国资委旗下的中山市金奥股权投资中心（有 限合伙）（持股 10%）。该 49%的股权于 2020 年 3 月，为化解上市公司债务危机，以 11.27 亿元的对价转让。2022 年 3 月公司发布公告，拟行使回购奥马冰箱 49%的股权， 回购价格等尚待确定。

TCL 入主后，上市公司管理层焕新，奥马冰箱保持原资深管理团队。公司管理层均来自 TCL，团队优秀、经验丰富。董事长胡殿谦先生为 TCL 实业首 席财务官、TCL 家电集团董事，其余董事与高层管理人员也均为在 TCL 集团从业 多年的高管。TCL 高管入主进一步厘清和整改公司相关业务，有望明晰公司长期 战略规划、把握未来发展方向。奥马冰箱的管理层则依然为其创始团队，董事长 为创始人蔡拾贰，总裁为创始人之一的姚友军。

收入利润短期承压，冰箱出口仍保持领先地位。收入受冰箱出口行业影响承压。公司 2022 年收入 78.4 亿，同比下滑 22.5%，其中内 销增长 42.8%，外销收入下滑 32.4%。外销收入下滑主要受到海外地缘冲突、通胀等导 致的冰箱冷柜需求疲弱的负面影响，尤其是在公司销售占比较大的欧洲区域。但在北 美、亚太等区域的积极拓展，以及欧洲份额稳中向好的支撑下，表现仍优于行业水平 （行业整体冰箱冷柜出口量下滑 22%、欧洲下滑 42%）。2023Q1 公司实现收入 23.8 亿， 同比增长 19.6%，冰箱业务出口订单取得恢复性增长，内销 ODM 战略客户销售增长。 同时长期来看，2015-2022 年公司冰箱业务实现收入复合增长 7.4%，增长稳健。

回归主业后盈利逐渐改善。公司归母净利润从 2015 年的 2.7 亿增长至 2022 年 4.2 亿， 年复合增长 6.8%，主业盈利稳定。其中 2015-2020 年受互联网金融业务多元化的影响， 公司利润波动较大，2021 年在新股东 TCL 入主后，公司主动调整，剥离互金业务并逐 步解决历史遗留的风险问题，2022 年全面回归聚焦冰箱主业后，实现利润扭亏为盈。 2023Q1 实现归母净利润 1.7 亿，同比增长 660%。 公司毛利率、净利率企稳回升。

公司毛利率维持在 20%-30%之间，2021 年受到原材料 成本较高、海运费较高的负面影响，毛利率较为承压。2022 年随着原材料成本改善及 海运费下降，公司2022年毛利率提升3.3pct至24.6%；2023Q1毛利率同比提升10.4pct 至 27.0%，预计主要系：1）Q1 人民币汇率贬值，美元口径结算下，对毛利率有直接拉 升作用；2）2022 年底进行调价；3）2022 年下半年开始原材料价格走低，Q1 铜、铝 等原材料价格同比降幅在 8%以上，成本显著降低。

海外冰箱市场发展成熟，近年结构升级带动均价提升明显

海外冰箱市场发展成熟，新兴市场仍存增量空间

海外冰箱冷柜市场发展成熟，需求稳健。据 Euromonitor 数据，全球冰箱冷柜终端 销量由 2018 年的 1.63 亿台增长至 2022 年 1.68 亿台，年复合增速 0.66%，发展 较为成熟。其中，2022 年受 2021 年疫情激发囤货需求带来的高基数以及俄乌冲突、 通胀高企背景下消费疲软等因素影响，海外冰箱市场销量同比-1.2%，略微承压。 分地区看，2022 年亚太（除中国）销量增长亮眼，同比达 2.17%，拉美、中非的 冰箱冷柜销量依然保持了小幅增长，同比分别为 1.07%、0.06%，整体看新兴市场 仍存增量空间；欧洲、北美市场等发达国家冰箱销量略承压，分别同比-5.47%、 -1.95%。

结构性升级下海外市场冰箱价格持续提升。2020 年以来大宗原材料价格和海运价 格持续攀升，全球通胀压力下冰箱均价上涨，2021 年北美、西欧、亚太（除中国）、拉丁美洲、中东和非洲冰箱冷柜价格同比+6.13%、+9.56%、+6.34%、+9.99%、 +10.27%。2022 年 4 月以来原材料和海运价格持续回落，但 2022 年全年北美、西 欧、亚太（除中国）、拉丁美洲、中东和非洲冰箱冷柜价格同比分别+7.7%、+14.4%、 +5.2%、+13.8%、+14.9%，均价上涨幅度更大，产品结构性升级或为全球价格持续 提升的主导因素。此外，亚太（除中国）地区产品均价远不及欧洲，2022 年亚太 /欧洲的冰箱冷柜均价为 467/611 美元，而亚太（除中国）地区的印度、东南亚等 新兴国家冰箱保有量仍远未达到饱和，随着其收入水平提升，未来亚太（除中国） 地区冰箱产品仍有较充足的量价齐升空间。

终端品牌格局方面，尽管以海尔为主导的行业集中度还在提升，但头部品牌份额在行 业稳定运行区间稳中有增。海尔凭借全球及高端化布局，疫情期间在海外销量逆势增 长，份额大幅提升，2022 年在北美/西欧市场份额分别为 30.7%/20.6%，相比 2020 年 提升了 8.1pct/13.1pct。其他头部品牌份额亦整体稳定，2022 年北美/西欧市场 CR4 分别为 66.30%/50.91%。

国内出口高基数压力或已逐步消解。我国是全球最大的冰箱冷柜生产国，占全球产量的 54%，2022 年出口冰箱冷柜超 5000 万台。经过多年的发展，我国已拥有全球最大的冰箱冷柜产能，根据产业在 线的数据，2021 年全球冰箱冷柜产能约 3 亿台，中国占比超过 60%，共有 1.82 亿台产能。我国冰箱冷柜的出口量也位于全球第一，2022 年共出口冰箱冷柜 5328 万台，2018-2022 年复合增长 3.4%，出口量占全球销量的比重从 2018 年的 24.8% 提升至 2022 年的 26.9%。

在疫情扰动、海外需求不振和高库存的三重负向共振影响下，2022 年国内冰箱出口显 著下滑，2023 年以来降幅已明显收窄。2023 年 1-3 月我国冰箱出口 1327 万台/-14.2%， 较 2022H2 的-30.8%的降幅已显著收窄，同时从绝对值来看，由于海外需求不振叠加 2022H2 去库存的影响，国内出口水平的绝对值已经降低到了 2019 年以前的水平，基 数压力得到缓解。 从结构上看，尽管需求不振，但价格依然相对坚挺，一方面是原材料提升之后的传导， 另一方面也和产品升级的支撑有关，500L 以上大冰箱的出口比例在疫情高峰过后，依 然保持了较高的水平。

奥马电器连续 14 年成为我国冰箱出口销量第一，领先地位稳固。我国冰箱出口 市场集中度相对较高，呈现出三强争霸的格局。根据产业在线的数据，2021 年我 国冰箱出口中，奥马电器依然占据龙头地位，市占率达到 19.7%；其次为海信， 占比为 17.2%；美的份额达到 16.8%，位居第三。行业 CR3 达到 53.7%，相对较高， 其余企业份额均不足 5%，占比相对较小。

奥马电器技术、产能与客户优势深厚，扩市场升结构可期

生产和客户基础扎实，产品升级助力盈利优化

公司产能优势突出，规模效应下成本优势显现。经过 20 年深耕，奥马冰箱现有 9 大制 造基地和 13 条高效自动化生产线，综合年产能可达 1500 万台，生产基地占地超 550 亩，其中自有产权占地约 90%，拥有较强的生产供货与抗风险能力。公司近年来亦持续升级自动化设备与生产线，驱动精益生产、打造高端智能工厂，280 万台高端冰箱 智能制造项目正按计划建设，预计在 2023 年和 2024 年分阶段建成投产，将进一步提 升公司产能和生产制造优势。 产能充足支撑公司产品快速落地、经营规模稳步增长，2022 年奥马全球销量达 846 万 台，产销规模全球第七，并已连续 14 年为我国冰箱出口销量第一。受益于国内成熟稳 定的供应链以及规模优势，叠加精益生产下的高效制造能力，公司在产品成本、人力 成本等方面相较国外厂商更具竞争力。

ODM 客户资源丰富，已建立长期稳定战略合作关系。公司国内市场为 OBM+ODM 双轮模 式、海外采用 ODM 经营模式，高性价比产品及稳定的供货能力为公司积累大量客户口 碑，产品品质也已通过市场检验获得全球大量客户认可。当前公司已成功进入多家国 际知名冰箱龙头企业的全球采购系统，为全球 130 多个国家和地区超 2000 多合作伙伴 提供优质产品，与全球 250 多个知名品牌、零售渠道及进口商建立了长期友好的战略 合作关系，公司成熟的客户服务体系也进一步增强了客户粘性，近年前五大客户占总 销售额比重稳中提升，2022 年达到 28.1%。

技术持续迭代、储备深厚，引领冰箱行业发展。公司研发投入稳中有升，在行业中位 居前列，2022 年研发投入占营收比重进一步提升至 4.1%，高研发投入下产品竞争力与附加值持续提升。公司聚焦冰箱制冷技术、食物保鲜技术及冰箱智能化等领域的研发， 在智控零度超保鲜技术、全自动制冰机创新技术、AI 智能双变频技术等方面技术领先， 产品可搭载六区功能分储、AI 语音控制、智控双变频科技、第五代风冷无霜技术等科 技，降低整机能耗与噪音，引领了风冷冰箱进入智能双变频时代。2022 年公司获得家 用电器研究院“鲜储守护先锋奖”、“年度产品创新成果奖”等奖项，奥马鲜见 S550 产品获艾普兰优质产品奖，奥马冰箱风冷系列也获得欧盟品质奖。

产品力获市场认可，产品升级助增盈利能力。作为国内最大的冰箱 ODM 生产商，公司 产品品质已通过市场检验获得全球大量客户的认可，产品可满足严苛的欧洲能效标准， 产品通过全球多个知名品牌设立的独立实验室测试，获得全球 100 多个国家和地区的 安全、环保、能耗等认证。公司近年持续推动大容积风冷产品占比的提升，2022 年冰 箱销售中高端风冷产品销量占比 35.7%，销量同比提升 5.9%；收入占比 56.3%，同比 提升 8.6%。同时在原材料价格压力降低的背景下，公司冰箱业务毛利率 2022 年同比 提升 3.2pct 至 24.6%。

外销扩市场，内销提份额可期 。欧洲市场低迷下，向美洲、亚洲等地区扩市场。欧洲是公司最大的出口市场，2022 年 在地缘冲突+海外通货膨胀+库存压力三重压力下，国内出口欧洲的冰箱冷柜量下滑 42%，但区域方面公司积极开拓新市场，并在亚太区取得了 10%增长的成绩。 产品升级顺应海外需求，全产品线覆盖全球市场。欧洲等地区能效的提升以及东 南亚等地区冰箱朝大容量高端方向发展都在不同程度上拉动了变频的出口，并且 由于基数偏低，变频出口快速增长。奥马电器 AI 智能双变频技术历经五次迭代， 达到行业领先水平；此外公司积极持续推动大容积风冷产品占比的提升，顺应大容 量的需求。从直冷到风冷，从机械到智能，从定频到变频，从小冰箱到大容量，奥马 拥有行业最丰富的产品线，可充分满足全球市场需求。

内销方面，OBM+ODM 双轮驱动策略。2022 年公司境内收入 18.93 亿，同比增长+43%。 公司在境内生产和销售自主品牌“Homa 奥马”牌冰箱和冷柜，并为战略客户提供 ODM 服务。随着国内的渠道和品牌力逐步树立，在强产品能力的支撑和大股东 TCL 的协同 下，内销份额提升可期。

渠道建设仍有空间，国际国内齐发力。公司销售费用在 2017 年后大幅削减，销售费用 率从 2017 年的 12.5%一路跌至 5%附近，2022 年仅为 3.8%，远低于同行业的 15%的水 平，这与公司以 ODM 模式为主有关。经过 2022 年的休整，公司有望进一步在渠道端发 力，国外渠道拓展和国内自有品牌渠道建设值得期待。国际方面，疫情放开背景下， 公司的海外渠道建设需重新梳理逻辑并加大建设力度，公司开拓欧洲市场的成功经验 若能成功复制，将有助于公司进一步拓展其他国际市场(如美洲、亚洲、非洲等），提 升公司在全球市场的份额。国内方面，公司目前在国内市县乡镇一共 2000+服务网点， 以国内家电龙头海尔的 33000 家门店（2020 年 6 月数据）作为对标，奥马电器国内渠 道建设仍有巨大空间。

原股东带来的业务问题彻底消除，新股东TCL赋能发展

公司的创始人为国内制冷领域的领军人之一，陪伴公司创立至 2015 年。之后经历了股 权变更-业务多元化-多元化风险事件-TCL 作为新股东入主等一系列变更，目前已经消 除了历史股权和业务变动带来的风险影响，与新股东 TCL 一道协同推进冰箱业务发展。 公司控制权变更梳理： 2015 年第一次控制权交割，跨入互金领域导致大额亏损：公司 2012 年深交所上 市，2015 年奥马原创始人蔡拾贰等创始团队将股权转让给前京东副总裁赵国栋， 赵国栋合计持股 20.4%成为奥马实控人。赵国栋在入主奥马后，通过主导奥马电 器收购其旗下的公司中融金，将奥马电器业务拓展至互联网金融业务。但后续年 度在连续遭遇互联网金融行业性风险后，公司 2018 年亏损高达 18 亿，陷入经营 困难。

2021 年第二次控制权交割， TCL 家电入主：2018 年起为应对资金问题，大股东 及一致行动人股份被司法拍卖。为化解上市公司债务危机，2020 年 3 月，公司的 业务主体奥马冰箱 49%的股权以 11.27 亿元的对价转让给奥马冰箱核心管理团队 （持股 39%）和中山市国资委旗下的中山市金奥股权投资中心（有限合伙）（持 股 10%）。2021 年 TCL 家电通过拍卖和后续的集中竞价、大宗交易和要约收购等， 在 2021 年成为奥马电器第一大股东，TCL 及一致行动人持股奥马电器的股权比例 达到 50.18%。

2021 年前股东历史遗留问题导致 ST：2021 年由于原股东存在违规担保及质押， 以及信息披露违规行为，被实施其他风险警示变更为 ST 奥马，同时新股东 TCL 家电也由于在收购公司过程中涉嫌违反证券法律法规被证监会立案。  2022 年历史问题完全解除：经过公司与控股股东的共同努力，历史违规问题得到 处理整改。2022 年 9 月撤销风险警示，历史风险事项全部消除。 新股东入主后，业务资源等多项协同有望推进： （1）TCL 入主以来对公司在银行授信、海运物流、资金周转、应收账款回收、市场开 拓已经实现支持与协同。 （2）当前 TCL 旗下的家电业务与奥马仍存在部分同业竞争问题，TCL 家电集团承诺在 成为上市公司控股股东之日起 5 年内，按照上市公司及其全体股东利益最大化的原则， 采取法律法规允许的方式解决潜在同业竞争问题。

财务分析：业务回归正轨，财务和经营质量显著回升

负债水平方面，资产负债率进一步下降。2022 年公司资产负债率为 72.98%/-5.88pct， 处于历史低位，有进一步下降空间。具体来看，公司长期偿债压力下降，短期偿债压 力微升。公司 2022 年长期负债占比为 0.97%/-3.19pct，主要系长期应付款的降低， 公司近年来大力清理有息负债，带息债务/股权比例大幅下降至 11%，远低于 2018 年 历史高峰的 66%，财务压力进一步降低。短期偿债能力发面，流动比率和速动比率略 有下滑，分别为 1.05/0.85。

运营能力方面，公司运营效率进一步提升。2022 年公司营业周期为 108 天，虽然同比 2021 年+25 天，但是仍然处于历史低位。公司营运资本周转率显著提高，2022 年为 20.43%/+6.06pct，具体来看，公司应收应付账款的周转天数都在抬升，但是应付账款 周转天数抬升幅度更大，两者之间的缺口进一步扩大表明公司在产业链中的话语权进 一步提高。

盈利能力方面，毛利率回升+费用率控制下，公司净利率升高。2022 年公司净利率、 毛利率、费用率为 11.71%、24.56%、11.95%，同比+7.19pct、+3.31pct、-2.44pct。 具体来看，费用率中销售、管理、研发费用率均有小幅上升，财务费用率下降 -3.58pct，主要系 2022 年汇率波动产生汇兑收益 1.11 亿元。若不考虑汇兑收益， 2022 年公司净利率为 10.29%/+6.49pct。2023Q1 公司毛利率、净利率、费用率分 别+10.4pct、+6.0pct、-4.4pct 至 27.0%、7.2%、11.3%。

盈利预测

假设前提：我们的盈利预测基于以下假设条件： 1）外销：有望实现有质量的恢复性增长和扩张 公司外销在经历 2022 年低基数后有望迎来恢复性增长，同时随着高端产品占比提升及 原材料价格上涨拉动出厂价上调，和欧洲以外区域市场积极扩张，预计公司冰箱外销2023-2025 年收入增长 20%、13%、11%，其中外销量增长 13%、10%、8%，价格上涨 6%、 3%、3%。同时高端风冷产品占比的提升也有利于拉动外销的内生毛利率稳中向好，预 计 2023-2025 年毛利率为 25.8%、25.4%（考虑到人民币升值的影响）、25.4%。

2）内销：自有品牌有望贡献可观增量 我们预计公司代工业务保持稳健增长的同时，自有品牌业务份额持续提升，拉动内销 收入 2023-2025 年增长 23%、18%、16%，而自有品牌占比的提升有效拉动毛利率提升 至 25.5%、25.9%、26.3%。 整体来看，预计公司 2023-2025 年收入增长 20%、14%、12%至 94、108、121 亿元。综 合毛利率在 2023 年原材料价格趋稳和出厂价调整之后，逐渐恢复至 2019 年之前较为 正常的水平，预计 2023-2025 年毛利率为 25.6%、25.5%、25.6%。

未来 3 年业绩预测：费用率方面，公司研发类力度预计保持 4%的费用率强度，而销售费用率和管理费用率 则基本保持稳定，2023-2025 年销售费用率均为 3.9%，管理费用率保持在 4.5%。另外 财务费用端的负债压力基本解除，在经历 2022 年汇兑收益相对较高的基数后，预计 2023 年开始随着人民币的升值，汇兑或将产生一定的损失，但总体财务费用保持相对 稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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