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信达证券股份有限公司刘嘉仁,涂佳妮近期对海南机场进行研究并发布了研究报告《22年报点评：疫情冲击下营收同比实现增长，看好免税业务规模持续成长》，本报告对海南机场给出评级，当前股价为4.56元。
海南机场(600515)
事件： 海南机场公告 2022 年年报： 疫情冲击下公司展现较强经营韧性、营收同比实现增长，业绩高增主因冲回原计提的二期土地出让金等产生收益 20 亿元：1） 2022 年公司实现营收 47.01 亿元/+3.89%，实现归母净利润 18.56 亿元/+300.68%； 2） 22Q4 公司实现营收 17.47 亿元/+104.68%，实现归母净利润1.53 亿元/+51.73%。
毛利率同比基本持平，净利率大幅增加。 1） 22 年公司实现销售毛利率 34.93%/-0.01pct，销售净利率 42.01%/+32.09pct； 2）22 年销售费用 1.59 亿元/+15.23%，销售费率 3.38%/+0.33pct，主因经营恢复后地产业务销售费用增加所致；管理费用 7.12 亿元/-36.80%，管理费率 15.15%/-9.76pct，主因 21 年计提重整费用及职工债权导致基数较高所致； 财务费用 5.96 亿元/+117.84%，财务费率12.68%/+6.65pct，主因 21 年破产重整期间暂停计提、支付有息负债利息所致。
分 业 务 来 看 ： 1 ） 房 地 产 业 务 实 现 营 收 20.73 亿 元 /+84.66% ， 毛 利 率53.16%/+29.38pct； 2）机场业务实现营收 10.44 亿元/-33.93%，毛利率 1.99%/-33.45pct ； 3 ） 免 税 及 商 业 业 务 实 现 营 收 2.70 亿 元 /-45.03% ， 毛 利 率90.56%/+1.05pct； 4）物业管理业务实现营收 7.13 亿元/-1.99%，毛利率14.98%/+0.81pct； 5）其他业务实现营收 6.01 亿元/-0.49%，毛利率 27.99%/-7.12pct。本期公司业务拆分口径发生调整，持有型物业租赁等相关收入成本由免税与商业业务调整至房地产业务。
参股+租赁形式分享 5 家免税店收益： 1）投资收益： 子公司海岛商业参股免税业务实现投资收益 0.50 亿元（海口美兰机场免税店 0.45 亿元）；参股三亚凤凰机场免税店实现投资收益 0.07 亿元； 2）租赁收入： 海岛商业通过提供免税店场地租赁实现收入 0.91 亿元；三亚凤凰机场免税店场地租赁收入 0.76 亿元、免税提货点租赁收入 0.63 亿元。 22 年公司参与的 5 家免税店线下销售额约 75亿元，占全岛 12 家免税店免税销售额约 21.5%。
客流修复&多个催化剂有望释放&租金合同调整，看好免税业务规模持续成长：1） 23Q1 海南岛内三大机场累计完成航班起降 8.4 万架次/+22.68%、旅客吞吐量 1303.59 万人次/+48.18%，出入境复苏下海南仍具强游客吸引力； 2）两大机场免税店精品品牌持续入驻、凤凰机场法式花园亦或即将开业，公司有望进一步分享离岛免税成长红利； 3）当前海控免税城、 cdf 日月店租金合同均已调整为 3%扣点水平，我们预计市场化的租金模式及合理的扣点水平有望助力销售规模扩大，实现公司与免税商的互利共赢。
投资建议： 公司作为海南自贸港建设的重要参与者， 我们预计将享受政策和发展红利， 看好机场和免税业务中长期成长性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 11.39、 14.16、 16.66 亿元，对应 4 月 20 日收盘价 PE 分别为48、 38、 33X。
风险因素： 客流不及预期，产能扩张不及预期，免税店销售不及预期，政策风险等。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级1家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为5.79。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，海南机场（600515）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、存货/营收率、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标0.5星，综合指标0.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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